[摘要] 2016年，中国房地产市场又迎来了春天，同时伴随而来的是房产新政密集出台。即便如此，3月中国绝大多数城市房价仍环比上涨，一线城市房价继续上扬，而部分热门二线城市房价也快速崛起。 国家统计局数据显示，3月新建商品房方面，厦门，南京（楼盘），合肥（楼盘）等热门二线城市涨幅领先，二手房市场上，合肥9%的
2016年，中国房地产市场又迎来了春天，同时伴随而来的是房产新政密集出台。即便如此，3月中国绝大多数城市房价仍环比上涨，一线城市房价继续上扬，而部分热门二线城市房价也快速崛起。 国家统计局数据显示，3月新建商品房方面，厦门，南京（楼盘），合肥（楼盘）等热门二线城市涨幅领先，二手房市场上，合肥9%的二手房价环比涨幅居首，京沪6%环比涨幅同样惊人。深圳（楼盘）涨幅是有所放缓，但仍在4.7%的高位。
随着房地产市场升温，今年一季度房地产开发投资加速上涨，同比增6.2%，远超去年全年累计增速，房地产销售对投资的拉动似乎初现成效。同时，一季度商品房销售回暖，商品房销售面积和销售额同比分别增长33.1%和54.1%。
莫尼塔分析师钟正生、夏天然和张璐表示，投资回暖已然来迟，从2009年至今，房地产投资回暖 时滞加长，回升强度也有所减弱。而且，今年一季度房地产投资逆转式的回暖较难持续，但中国不会重蹈日本房地产泡沫。
以下是莫尼塔研究报告的要点：
一、投资回暖已然来迟
（一）地产投资滞后于销售
2009年以来，我国房地产市场经历了“过山车”式的发展。与此同时，房地产销售端向投资端 的传导机制也发生了重要变化。2009年，房地产市场价量齐升，楼市暴涨带动房地产开发投资一路高歌猛进，其传导时滞仅仅为三个月；2012年，房地产“牛市”重现，但与三年前不同的是，此销售向投资传导时滞有所延长，在销售面积增速高涨六个月后，房地产开发投资额方有所增长，且从投资回升幅度上来看，此次回升幅度也远远小于2009年。
去年3月30日，中国人民银行、住建部和银监会联合发布通知，规定二套房低首付比例调整为不低于40%，同时个人住房转让免征营业税的期限由购房超过五年（含五年）下调为超过两年（含两年）。这一新政（“330”政策）的出台为疲软的房地产市场注入了一剂强心针，商品房销售迅速回暖，成交面积接连攀升。与此形成对比的是，房地产投资依然春寒料峭，一路下行，直至2016年初才略有起色，其传导时滞约十个月。
总体来看，从2009年至今，房地产投资回暖时滞加长，回升强度也有所减弱。
这三轮房地产上涨周期中，销售向投资传导的时滞从3个月到6个月再到10个月，不断拉长的时限跟中国房地产库存的不断累积有关。2009年至今，在两位数的待售面积增速下，商品房待售面积 总量已高达7亿平方米。开发商在投资决策时会考虑新增供给与已有库存之间的平衡，商品房销售增 速赶不上库存累积速度，必然会逐渐削减开发商投资的热情，不断拉长销售向投资传导的时滞。
对一线城市而言，销售对投资的带动效应较为明显。三轮房地产上涨周期中，从销售到投资回暖的传导平均时间为2个月左右。二线城市方面，2015年二线强市销售向投资的传导效应并 不明显。2015年2月销售增速已经触底回升，但投资增速在两个月后仅略微上涨。撇去这个周期，仅考虑2009年和2012年的情况，二线强市的平均传导周期约为3个半月。
二线弱市和三四线城市情况非常相似，除了2009年以外，2012年和2015年的销量回暖并没有明显带动投资转好。事实上，2010年以来，二线弱市和三四线城市的商品房销售面积增速经历了大幅波动，但房地产投资额变化相对平稳，且整体上呈现不断下滑的趋势。
（一）各线城市去库存迥异
地产能否实现持续回暖，有赖于销售企稳，带动库存规模降低，从而拉动投资有效上涨。2008年开始，我国商品房库存保持高速正增长。在2009年和2012年两轮房地产上涨周期中，商品房库存增速高达40%，2013年后增速回落，但现在仍维持在15%的高位，目前商品房累积库存面积已经超过7亿平方米。2015年，我国商品房销售面积接近13亿平米，相比之下，7亿平米的库存似乎不是个问题。
但还需要考虑到两个情况：，房屋新增面积依然较高；第二，商 品房销售高增长的可持续性。
近几年，房屋新开工面积增速不断下滑，或许会减轻一些去库存压力。
我们乐观地假定未来每年房地产新开工面积维持2013至2015年的下滑幅度；同时，如果我们对销售再乐观一些，假定未来几年依然保持2015年13亿平米的销售水平，那么2019年就可以化解全部的房地产库存。当然，这是较好的情形，地区和城市间的差异决定了房地产销售很难达到理想状况，这也是国家积极酝酿出台三四线城市去库存方案的主要原因。
不同城市房地产库存情况差异较大。这主要体现在，一线城市和部分强二线城市房价涨幅高， 市场火，政府推出的新地依然是开发商争抢的“香饽饽 ”；而三四线城市楼市惨淡，巨大的库存压 力使楼盘“无人问津”，开发商拿地意愿较低。从各线城市土地成交状况也可以看出，由于政府限制新增土地的供应，一线城市可供出售土地面积有限，对房地产投资的拉动力量较弱；真正能够带动 地产投资持续回暖的，还要靠有土地供应能力且有需求的二线强市，多年来大规模拿地的情况也主要出现在二、三线城市。
根据国务院发展研究中心的计算，目前我国城镇居民家庭已经达到了户均1.08套房的水平。日本、英国等发达国家的经验显示，城镇化基本完成后，户均住房套数从1套增加到1.1套后会逐渐趋于稳定，从1.08到1.1左右大概需要5年的时间。
我国未来城镇化还有很长的路要走，对城镇住房的需求也会增加，但户均住房套数难有大幅上涨的空间。
老龄化是制约房地产发展的另一重要因素。我国早已进入老龄化社会，在此背景下，我国主力购房年龄人口（20-44岁）已于2011年见顶，实现销售强劲的、可持续的增长可谓困难重重。
总体看来，今年一季度房地产投资逆转式的回暖较难持续。无论从库存结构、人口结构还是开发商意愿的角度来说，房地产投资都很难再大幅上涨，更不用提恢复到2009年和2012年两轮周期中20%、30%以上的增速了。往后看，如果没有进一步的政策刺激，房地产投资大概率会下行。
当前值得注意的问题是，我国各线城市房地产市场存在巨大差异。而各线城市投资增速差异悬殊的主因，还在于库存去化程度的不同步。
面对不同城市“冰火两重天”的情况，政府已经出手遏制一线城市房价的过快上涨，然而针对三四线城市去库存的方法却一直难以奏效。由于土地供应的原因，很难再依靠一线城市来拉动整体 的房地产投资。在我们的28个样本城市中，一线城市投资占比不超过30%。如果不能解决其他地区 库存高这块“硬骨头”，房地产投资的回暖也许只是一个空谈。
三、楼市新政影响几何
（一）2016年的地产调控：能调什么，难调什么？
对比本轮房地产周期和2012年房地产周期，不难发现很多共同点。
这包括2012年底和2015年底 房地产销售增速的快速上涨，销售面积增速快速超过待售面积增速，以及各线城市房价回升的速度 等。在类似的时点（春节后不久），政府也推出了抑制房地产市场升温的政策。2013年的“国五条”包括五项具体措施：完善稳定房价工作责任制；坚决抑制投机投资性购房；增加普通商品住房及用 地供应；加快保障性安居工程规划建设；加强市场监管。
事实上，“国五条”并没有非常实质性的内 容，在当时很多分析人士看来，除了增加限购城市这一条，其他条款根本没有实际杀伤力。真正起作用的是各城市分别出台的细则，例如北京（楼盘）提高二套房首付比例、禁止京籍单身人士购买二套房， 上海（楼盘）禁放三套房及以上房贷等。
当然，正如事实反映出的那样，这些地产调控政策确实对销量造成了压制，但价格并没有很快地反应。我们认为，这是因为房价比销量更具粘性。这种粘性不仅由于房屋作为抗通胀型工具，价 格本身就易涨难跌，也源于资源集中化后消费者对前线城市房产的巨大需求。曹和平教授的说法颇 有启示性：房地产具有“超长周期耐用消费品”的价格特征，消费者是用自己的生命周期收入来形 成有效需求，与大宗产品等按照“商业周期（短期收入）”来决策购买需求是不同的。
另外，也要考虑到当前市场流动性较为充分，其他大类资产的波动性较高，房地产作为少有的高资产，也会受到资金更多的青睐，这从需求端支撑起了房价。
因此，虽然2013年多个城市出台调控政策，“断崖式下跌”的声音亦不绝于耳，但房价依然倔着 脾气上涨到2014年年中。当2015年深圳房地产拔起头筹引领房地产复苏，我们再次听到了“泡 沫破灭”、“1990年日本再现”等论调。喧嚣之下，我们不妨回想一下2013年地产调控的细节。
2016年的房地产市场可能会与2013年惊人相似，“量缩价涨”或“量缩价平”，房价真正出现回 落或许要等到2017年以后。2013年，在“国五条”的迎头棒喝下，房地产销量迅速下降，但新开工 面积增速依然为正，且缓慢上行直至2014年，房地产开发投资增速也保持坚挺至2014年初。展望 2016年，我们不认为投资仍会维持高增速，但至少今年还不用过于悲观。预计全年房地产投资会缓 慢下行，全年投资增速有望维持在2%。
（二）中国会重蹈日本房地产崩盘的覆辙么？
预言中国会重蹈日本房地产泡沫破灭一幕的人可能又要失望了！回顾日本地产泡沫的形成，大 的背景是日本已经处于城镇化末期，当时城镇化率已经高达80%左右，因此地产价格的基本面支撑 已经相对较弱。更为重要的是，日本政策上的失误！广场协议后，日元快速，日本出口明显回落，日本政府于是大幅放松国内的货币和财政政策，这是后来日本地产泡沫快速滋生的主因。而后 期的紧缩政策，包括连续多次加息，以及严格控制不动产贷款等，都过于仓促和严厉，从而直接戳 破了虚幻的房地产泡沫。
反观中国，2015年我国户籍人口城镇化率约为37.5%，后续城镇化空间依然较大，对地产价格的 基本面支撑也会更加充足。且中国政府“十三五”时期的增长目标决定了财政货币政策不会连续快 速地收紧，从而主动地贸然地去“倒逼”房地产的崩盘。即便不考虑政府扶持的因素，在足够的需求支持下，房价的高粘性或低弹性决定了，即便明年房价下跌也只会是周期性下跌，而不会是泡沫的破灭。房地产泡沫如何度量，何时破灭，委实难以预测；我们与其苦苦猜测何时会有诸如 地震、战争等不可抗外力戳破泡沫，不如把握好当下的房地产周期。正如近期的一句戏言，“比楼市崩盘更可怕的，是你一直没买房”，因为等待泡沫的破灭可能需要消耗不短的时日。
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